# 주리다 (주식 리포트 다모아) #

올 1분기 물량 감소로 예상밖 실적부진
올 2분기 실적대폭확장 전기대비 +65%
2019년 사상 최대 이익실현이 예상된다
매수의견과 목표가 2만9000원 유지한다

송원산업 (코스피 004430) SONGWON INDUSTRIAL Co., Ltd. KIS-IC : 화학 | KRX : 화 학 | KSIC-10 : 그 외 기타 분류 안된 화학제품 제조업 ) 세계 2위 산화방지제 생산업체업로서 높은 점유율을 확보하고 있으며 외형확대가 진행중이나 영업이익률은 하락추세를 보이고 있다. 석유화학 PVC가공 합성피혁 도료 등의 산업에 사용되는 첨가제와 원재료 등 정밀화학 관련 종합첨가제를 생산 판매하는 업체다. Polymer Stabilizers의 매출 비중이 약 70%가량을 차지하는 가운데 국내와 유럽 북남미 아시아 국가에서 고객사를 확보하면서 고른 매출 비중을 유지하고 있다. 세계 산화방지제 시장에서 수요점유율은 약 22%로 2위를 차지하고 있다. 국내 시장에서는 약 60% 이상의 점유를 통해 경쟁력을 확보했다. PVC 안정제와 유기주석화합물 등의 수요 감소에도 불구하고 산화방지제와 폴리우레탄을 중심으로 수요가 늘어나고 있으며 해외시장에서의 판매 호조로 전년대비 외형은 확장흐름을 이어가고 있다. 판관비 부담 완화에도 불구하고 페놀 등 주요 원재료 가격강세에 따른 원가율 상승으로 영업이익률은 전년대비 소폭 하락했고 금융수지개선 법인세비용 감소로 순이익률은 전년 수준을 유지했다. 원료 가격 안정세가 예상되는 가운데 산화방지제 판매가 상승과 석유화학 신규 설비 가동에 따른 수요 증가와 신제품 판매 호조 등으로 매출 성장세와 수익 개선이 전망된다.

송원산업은 세계 2위 산화방지제 생산업체로서 ▷산화방지제는 글로벌 주요 5개사가 과점하고 있는 가운데 바스프(점유율 50%)에 이어 2위(22%)를 기록중이며 ▷해외 경쟁사 제품이 꾸준히 국내 진입을 노리고 있으나 송원산업이 품질과 가격 경쟁력 확보하여 국내시장의 약 60%이상 점유하고 있다. 경기변동과 관련 동사는 ▷석유화학 업황에 민감하며 중국 수출 의존도가 커 이 지역 경기와 밀접하고 ▷ 석유화학 업황에 민감하다. ▷ 산화방지제는 7~8월이 비수기이다. 주요제품은 ▷ 플라스틱안정제(산화방지제) (70.3%) ▷유기주석화합물 (10.4%) ▷PVC 안정제 (4.8%) ▷폴리우레탄 (5.1%) ▷가소제 (1%) 등으로 구성된다. 원재료는 ▷PHENOL = 엘지화학㈜, 금호P&B㈜ 등에서 매입 ▷TIN INGOT = TIN원제의 주원료 등이다. 송원산업의 실적은 ▷석유화학업계 공장가동률 ▷주요 원재료인 페놀 가격 변동에 영향을 받고 있다. 동사의 재무건전성은 중하위등급으로 ▷부채비율107% ▷유동비율81% ▷자산대비차입금비중34% ▷이자보상배율 2배 등으로 요약된다 신규사업으로 ▷산화방지제 생산능력 확대 ▷무독성 안정제 개발 ▷신제품인 원팩시스템(One Pack Systems, OPS) 개발 등이 진행중이다. 송원사업 주식에 대한 내재가치 분석 결과에 따르면 현금창출력은 중상위등급이었고 재무안전성고 수익성장성으 중간등급 사업독점력은 중하위 밸류에이션이 최하등급 등으로 매겨졌다.

동사의 대표이사는 김충식 마우리지오부티 등 2인 경영체제이며 설립일은 1965년 12월15일 상장일은 1977년 6월25일이다. 종업원 수는 2018년 12월 말 기준 661명이며 주소지는 울산시 남구 장생포로 83이다. 감사의견은 적정으로 한영회계법인이 담당했다. 주거래은행은 한국외환은행 신반포지점이다. 주요품목은 폴리머첨가제(PVC안정제,산화방지제) 폴리우레탄수지 프라스틱첨가제 등이다. 동사는 기타 분류 안된 화학제품 제조업종(C20499)에 속해 있으며 해당업종에서 매출액 기준 4위다. 1~5위 현황은 동우화인켐 솔브레인 머크퍼포먼스머티리얼즈 송원산업 이엔에프테크놀로지 등이다.

종목리서치 | 하나금융투자 윤재성 |

1Q19 컨센 하회. 물량 감소에 따라 생각보다 부진한 실적

1Q19 영업이익은 143억원(QoQ +41%, YoY -6%)으로 컨센(159억원)을 10% 하회할 전망이다.
전분기에 발생한 매출채권상각/재고관련손실/컨설팅비용 등 일회성적 요인 20~25억원이 제거되나, 미중 무역분쟁 등에 따른 수요 부진으로 물량 회복이 더디게 나타나며 실적 개선폭은 제한적이기 때문이다.

다만, 3월부터는 산화방지제의 점진적인 물량 회복이 나타나고 있는 것으로 파악된다.

원재료 페놀 가격은 12월 초부터 본격적으로 하락해 원가 절감효과도 3월부터 일부 반영된 것으로 추정된다.

또한 산화방지제 판가는 원료하락을 감안하면 전분기와 유사한 수준으로 선방한 것으로 추정된다.

참고로, 산화방지제 판가는 2Q18/3Q18/4Q18 각각 QoQ+3%/+4%/+3% 상향된 바 있다.

2Q19 영업이익 QoQ +65% 큰 폭 증가 예상

2Q19 영업이익은 235억원(QoQ +65%, YoY +105%)으로 영업이익 200억원을 넘어서며 약 3년 만에 최대 실적을 시현할 전망이다.

중국 매크로 지표의 개선과 전방 PE업황의 점진적인 호전을 감안하면 주력 제품 산화방지제의 수요와 판매 물량은 점진적으로 회복될 가능성이 높다.

12월 초부터 하락하기 시작한 원재료 페놀은 래깅기간 3개월을 감안3월부터 본격적으로 반영되어 2Q19에는 Full 반영이

예상되는 만큼 원재료 부담은 현저히 낮아질 전망이다.

2Q19의 판가는 1% 가량 인상되는 것으로 가정하였다.

따라서, 2Q19의 실적 개선 가정은 판가 인상보다는 원가절감 효과가 더욱 큰 것으로 가정되어 있다.

2019년, 사상 최대 이익 갱신을 전망한다. BUY, TP 2만9000원 유지한다.

2019년 영업이익은 전년 대비 68% 증가한 909억원으로 사상 최대치를 갱신할 것으로 전망한다.

타이트한 수급에 따른 산화방지제의 견조한 판가흐름에 더해 벤젠 약세에 따라 페놀가격이 하향 안정화되면서 원가 부담이 현저하게 줄어들기 때문이다.

하반기에는 페놀 이외에 원재료 IBL 가동률 상승과 자급률 향상에 따른 구조적인 원가절감 효과 또한 추가로 발생한다.

향후 추가적인 실적 개선 가능성이 높으며, 매수 적기로 판단한다.