# 주리다 (주식 리포트 다모아) #

대형광고주 증가로 성장세 회복 
미디어 광고업종 내 최고의 성장세 
투자의견 Buy, 목표가 5만6000원

에코마케팅 ( 코스닥 230360 ECHOMARKETING Co.,Ltd. KIS-IC : 미디어 | KRX : 사업서비스 | KSIC-10 : 광고 대행업)은 2003년 3월 티엔티커뮤니케이션으로 설립돼 2004년 9월 시스템 컨설팅과 이메일마케팅 대행 사업을 시작하면서 상호를 에코마케팅으로 변경했다. 동사는 온라인광고대행업 중 광고제작과 광고매체 대행을 모두 수행하는 온라인종합광고대행사다. 2017년 8월 인수한 데일리앤코는 콘텐츠를 마케팅에 활용하는 전자상거래 업체다. 다양한 매체 활용을 통해 상품을 판매하는 미디어커머스 기업으로 주력 상품은 '클럭 미니마사지기'이다.

에코마케팅은 빅데이터 기반의 디지털 광고서비스를 제공하고 있으며 업황은 큰폭의 매출 신장세가 뚜렷하나 수익성은 하락흐름을 보이고 있다. 네이버 다음 구글 등 주요 인터넷 포털사이트에서 광고주 분석을 통한 최적화된 콘텐츠의 제작과 고객타깃팅 등의 대행서비스를 제공하고 있다. 2013년 글로벌마케팅팀을 신설하여 태국 미국 캐나다 등 다수의 국가에 진출했다. 2014년에는 차이나마케팅팀을 신설하는 등 해외진출을 박차를 가해 왔다.

에코마케팅는 주요 광고주의 광고집행 확대와 종속기업 데일리앤코의 신제품 클럭 미니마사지 판매 등의 호조로 전년대비 매출규모 크게 확대되고 있다. 큰 폭의 매출 신장이 진행됐으나 종속기업의 신제품 출시에 따른 광고선전비의 증가로 영업비용 부담이 늘어나면서 전년대비 영업이익률과 순이익률이 하락했다. 그러나 전반적으로 우수한 수익구조는 탄탄하게 유지되고 있다. 디지털광고 시장의 성장과 함께 광고수주 증가가 기대되고 있으며 자회사의 미니마사지 판매 호조세와 해외시장 진출 등으로 매출 성장세가 지속될 것으로 예상된다.

에코마케팅의 경영권은 김철웅 대표이사가 맡고 있다. 옛상호는 티엔티커뮤니케이션즈였다. 설립일은 2003년 3월24일이고 상장일은 2016년 8월8일이다. 종업원수는 2019년 3월 기준 171명이다. 그룹명은 에코마케팅이며 본사 소재지는 서울 강남구 학동로 343번지 14층이다. 감사의견은 적정으로 한미회계법인이 제시했다. 주거래은행은 신한은행 보라매역금융센터 지점이다. 주요품목은 온라인 모바일 광고의 종합대행으로 통신기기의 도소매도 병행하고 있다.

에코마케팅의 시가총액은 5848억원으로 시총순위는 코스닥시장에서 67위를 달리고 있다. 상장주식수는 1619만8937주이고 액면가는 100원 매매단위는 1주씩이다. 외국인보유주식수는 124만2276주로 소진율은 7.67%다. 배당수익률은 1.08%다. 에코마케팅은 광고대행업종에 속해 있으며 매출기준으로 해당업종에서 28위를 달리고 있다. 1~5위 기업현황은 제일기획 이노션 에이치에스애드 대흥기획 에스엠컬처앤콘텐츠 등이다.

에코마케팅의 업황흐름은 '큰 폭의 매출 신장에도 수익성 하락'으로 요약된다. 타겟팅광고 수요의 증가로 광고부문이 양호한 성장세를 유지하고 있는 가운데 데일리앤코 인수에 따른 비디오커머스 부문의 매출기여로 전년동기대비 매출은 크게 늘어났다. 다만 광고선전비 발생 등으로 영업비용 부담이 커지면서 전년동기대비 영업이익률과 순이익률이 하락했다. 뉴미디어 광고시장의 성장과 대형광고주 유입에 따른 ▷광고부문의 양호한 성장 ▷비디오커머스 부문의 브랜드 런칭 ▷해외시장 진출 등으로 매출성장세가 이어질 것으로 예상된다.

에코마케팅은 '광고주의 매출극대화'라는 목표 달성을 위해 온라인광고를 활용한 퍼포먼스 마케팅(Performance Marketing)에 주력하고 있다. 2017년 8월 전자상거래업체인 유리카코스메틱의 지분 51%를 인수하여 비디오커머스사업 역량을 갖추게 됐다. 에코마케팅의 사업환경은 ▷온라인광고시장 규모가 꾸준히 연단위 성장세가 뚜렸하고 ▷해외직구 역직구 등 크로스보더(Cross Border) 비즈니스 활성화로 글로벌 디지털광고 와 글로벌 퍼포먼스 마케팅 캠페인에 대한 수요가 증가하고있다. 경기변동 주요변수인 민간소비 지출은 에코마케팅에 매우 민감한 지표로 작용한다.

에코마케팅의 주요제품은 ▷검색광고 대행서비스 ▷디스플레이광고 대행서비스 등이다. 실적변수는 경기흐름으로 활황시 광고시장도 호황을 누리게 된다. 동사의 재무건전성은 최상위등급이며 부채비율은 19% 유동비율은 500%도 매우 건전하다. 에코마케팅의 주식 내재가치 분석에 따르면 재무안전성은 최고등급이었고 수익성은 중간등급 사업독점력과 현금창출력은 중하위로 평가됐다. 밸류에이션 지표는 평가보류로 나왔다.

에코마케팅(230360) 우리의 유일한 목표는 고객사의 매출성장입니다

종목리서치 | 유안타증권 박성호 |  

미디어/광고 업종 최고의 성장 기업

동사는 2003년에 설립된 온라인 광고대행사로 데이터 분석 기반의 퍼포먼스 마케팅에 강점 보유. 퍼포먼스 마케팅은 구매 가능성이 높은 고객(Right Target)만을 타겟팅하여, 그들이 필요한 시점(Right Time)에 필요한 정보(Right Content)를 보여주는 캠페인 최적화 기법을 통해 최소의 비용으로 광고주의 직접적인 매출증대를 도모하는 마케팅 기법. 동사는 2015~16년 중소형 광고주 구조조정으로 인해 3Q15 이후 약 2년간 실적부진 기간을 겪었으나, 2017~18년 대형광고주가 증가하면서 본연의 성장세 회복

본사 영업수익은 4Q18 106억원(+92% YoY) → 1Q19 102억원(+100% YoY)의 폭발적인 성장세를 시현하며 미디어/광고 업종 최고의 성장주로 재조명. 이러한 고속성장 이유는 다음과 같음: 1)비디오커머스 자회사 데일리앤코는 3Q18 미니 마사지기 『클럭』의 메가히트로 매출액 128억원(+176% QoQ) 달성. 『클럭』의 론칭 및 광고집행을 주도한 본사의 마케팅 능력이 재입증되면, 동사 광고주들이 광고비를 대대적으로 증액. 2)2018~19년 네이버와 카카오의 일부 광고지면에 프로그래매틱 광고 기술 도입. 동사는 2013년 구글 GDN 론칭효과로 인해 SA 중심 → DA중심으로 매체 영역을 확대하면서 영업수익 증가율(YoY) 43% 의 놀라운 성과를 거둔 바 있음.

네이버/카카오의 프로그래매틱 광고 도입 확대시, 동사 영업수익은 즉각적인 레벨업 가능 판단. 3)광고주들이 경기불황으로 인해 지상파TV 광고를 줄이고 저비용/고효율의 광고를 찾고 있음. SBS의 광고매출은 4Q18 1,129억원(-24% YoY) → 1Q19 830억원(-19% YoY)으로 감소

보여줄게 많다

동사에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 5.6만원으로 커버리지를 재개하며, 미디어/광고 업종 內 중소형주 Top-pick 으로 제시. 목표주가 5.6만원은 2019E EPS 2,027원에 Target PER 27.5배를 적용해 산출. 동사의 투자포인트는 다음과 같음: 1)동사는 국내 광고시장이 TV → 인터넷/모바일 매체, 부킹형 광고 → 프로그래매틱 광고로 재편되는 변화흐름의 최대 수혜 기대. 2)인플루언서 마케팅, 비디오 커머스의 영향력이 확대되는 상황에서, 에코마케팅과 데일리앤코는 상호간 협력을 통해 추가적인 히트상품을 개발할 능력이 충분한 것으로 판단. 데일리앤코의 1Q19 OPM은 25%로 높아 추가 히트상품 출현시 연결실적에 큰 기여 가능. 3)동사는 국내 광고주의 해외 마케팅과 한국에서 에코마케팅과 거래한 해외 기업의 글로벌 마케팅을 대행하면서 글로벌 사업 비중이 커지고 있음. 최근 동사 취급고의 15% 가량은 해외 시장에서 발생하고 있는 상황

여수 소재 폐기물 처리업체 폐기물 처리 단가상승 지속
폐기물증가 신규매립 준비중 해운사업 외형성장 진행중

와이엔텍 (067900)Y-ENTEC Co., Ltd. KIS-IC : 상업서비스 | KRX : 기타서비스 | KSIC-10 : 지정 폐기물 처리업)은 해운 레미콘 골프장등 사업다각화에 박차를 가하고 있다. 업황은 외형이 소폭 확장되고 있으며 영업이익률은 상승흐름을 보이고 있다. 1990년에 설립된 여수 소재 폐기물처리업체로 2개의 소각장과 2개의 매립장(일반 지정)을 보유하고 있다. 광주 전남지역 특히 여수산업단지 내 기업들의 사업장폐기물을 처리하고 있다. 사업 다각화를 위해 2008년에 퍼블릭 골프장 사업과 레미콘 사업을 개시하였으며 2016년에는 ‘비에스쉬핑’ 인수를 통해 해운사업을 추가했다. 올해 8월 신규 매립장 완공이 예정됨에 따라 3분기부터 추가 매립 실적이 본격적으로 반영될 것으로 전망된다. 현재 운영하고 있는 103만m3 규모 일반 매립장은 내년 하반기 중으로 매립이 종료될 것으로 예상됨에 따라 동사는 5년 전부터 신규 매립장 건설을 추진해왔다. 2017년에 허가를 받았으며 신규 매립장은 추가증설이 진행될 경우 향후 20-30년간 매립사업 진행이 가능하다. 2008년 1월 와이엔텍레포츠를 합병하여 전남 보성군 조성면에서 대중골프장을 운영 중이다. 같은해 6월 호남레미콘을 합병하여 레미콘 제조 판매업을 추가했다. 골프장과 기타 부문의 매출 감소에도 불구하고 ▷폐기물 부문의 양호한 매출 성장 ▷레미콘 판매 증가 ▷해운 부문의 성장으로 외형은 전년대비 소폭 확장했다. 원가율 하락과 판관비 절감 노력으로 영업이익률은 전년대비 상승하였으나 외화환산이익 감소와 종속기업처분이익 제거 등 영업외수지 저하로 순이익률은 하락했다. 매립장 확장에 따른 처리량 증가와 처리단가 상승으로 폐기물 부문의 성장이 기대되며 운영 선박 추가에 따른 해운 사업 확대 등으로 매출과 수익의 상승흐름이 예상된다. 해운 사업은 ▷벤젠 ▷톨루엔 ▷자일렌 등 화학 제품을 중국 일본 등 아시아권으로 운송하는 기능을 한다. 작년말 기준 총 6척을 운영했으며 올해 3월말 신규 선박을 도입함에 따라 추가적인 해운 매출이 유입될 것으로 예상된다.

와이엔텍은 전남지역 1위 폐기물 처리와 레미콘 제조 업체다. 동사의 사업환경은 ▷주 폐기물 처리 사업장인 여수산단 가동율 증가로 폐기물 배출량 증가가 예상되며 ▷건설업 침체로 건설 관련 폐기물은 감소할 것으로 보이고 ▷국내외 환경규제가 강화될수록 환경산업 시장은 성장세를 유지할 전망이다. 동사가 속한 산업폐기물 처리업은 경기변동에 밀접하게 관련돼 있으며 호황일때 폐기물양도 늘어나는 추세를 보여왔다. 주요제품은 ▷소각 폐기물 중간 처리(17.2%) ▷소각 폐기물 최종 처리(10.3%) ▷레미콘(14.6%) ▷골프장(9.7%) ▷해상운송(42% 탱커선으로 화물 운반) 등으로 구성된다. 원재료는 해당사항이 없다. 동사의 실적은 ▷석유화학 에너지 환경 선박 업종의 호황에 따른 폐기물 배출 증가 ▷전남지역 경기호전 등이 진행되면 개선돼 왔다. 와이엔텍의 재무건전성은 중간등급으로 나타났으며 ▷부채비율62% ▷유동비율56% ▷자산 대비차입금비중31% ▷이자보상배율 24배 등으로 요약되며 진행중인 신규사업은 공개되지 않았다. 와이엔텍 주식에 대한 내재가치 분석결과에 따르면 사업독점력 재무안전성 수익성장성 현금창출력 등은 모두 중간등급으로 매겨졌으며 밸류에이션은 평가보류였다. 동사는 정폐기물처리업종((E38220)에 속하며 동종업계에 모두 5개사가 진입해 있으며 매출순위상 업계선두는 와인엔텍이 차지하고 있다. 케이씨환경서비스 성림산업 성림유화 유니큰 등 4개사가 뒤따르고 있다.

종목리서치 | 유안타증권 강동근 |

여수 소재 폐기물 처리업체

1990년에 설립된 여수 소재 폐기물처리업체로 2개의 소각장과 2개의 매립장(일반/지정)을 보유하고 있으며 광주/전남지역, 특히 여수산업단지 내 기업들의 사업장폐기물을 처리하고 있음. 사업 다각화를 위해 2008년에 퍼블릭 골프장 사업과 레미콘 사업을 개시하였으며 2016년에는 ‘비에스쉬핑㈜’ 인수를 통해 해운 사업을 추가함.

2018년 매출액 761억원 기준 사업부문별 매출비중은 해운 43%, 폐기물 27%, 레미콘 14%, 골프장 10%, 그리고 기타(스팀판매/공사) 6%로 해운 사업의 비중이 가장 높으나 매출총이익 176억원 기준 사업부문별 비중은 폐기물 54%, 해운 15%, 기타 13%, 골프장 10%, 레미콘 9%로 폐기물 사업의 이익 기여도가 가장 높음.

폐기물처리 단가 상승 지속과 신규 매립장 운영 예정

동사의 폐기물처리 단가 상승세 지속으로 폐기물 사업의 실적 성장 및 수익성 개선이 예상됨. 2018년 동사의 소각단가와 매립단가는 각각 231,891원/톤, 91,396원/톤으로 전년대비 14%, 17% 상승하였으며 올해에도 추가적인 단가 인상이 기대되는 상황임. 제한적인 폐기물 처리 시설 증설 등으로 공급은 제한적인 반면 폐기물 처리 수요는 지속적으로 증가하고 있기 때문임.

올해 8월 신규 매립장 완공이 예정됨에 따라 3분기부터 추가 매립 실적이 본격적으로 반영될 것으로 전망됨. 현재 운영하고 있는 103만m3 규모 일반 매립장은 내년 하반기 중으로 매립이 종료될 것으로 예상됨에 따라 동사는 5년 전부터 신규 매립장 건설을 추진했으며 2017년에 허가를 받음. 신규 매립장은 170만m3 규모이며 추가적인 증설 진행 시 향후 20-30년간 매립 사업 진행 가능함.

신규 선박 도입에 따른 해운 사업 외형 성장 기대

올해 3월 신규 선박 도입에 따른 해운 사업의 외형 확대가 예상됨. 해운 사업은 벤젠, 톨루엔, 자일렌 등 화학 제품을 중국 및 일본 등 아시아권으로 운송하는 사업이며 작년말 기준 총 6척을 운영했음. 올해 3월말에 신규 선박을 도입함에 따라 추가적인 해운 매출이 인식될 것으로 기대됨. 다만 소규모 탱커선을 운영하며 고정적인 운임료를 받기 때문에 유가 급등락에 따른 수익성 변동 가능성은 열려있음.

매출 영업이익  올해 4% 26% 증가예상  투자의견 매수 목표가 7만8000원 제시

현대건설 (코스피 000720 Hyundai Engineering & Construction Co.,Ltd. KIS-IC : 건설 및 엔지니어링 | KRX : 건설업 | KSIC-10 : 종합 건설업 www.hdec.kr )의 현 최고경영자는 박동욱 대표이사이며 설립일은 1950년 1월10일이고 상장일은 1984년 12월22일이다. 종업원수는 2018년 12월 현재 6484명이다. 소재지는 서울 종로구 율곡로 75이며 신한회계법인 감사의견 적정을 제시했고 주거래은행은 한국외환은행 계동지점이다. 동사가 취급하는 품목은 종합건설 주택분양 건설산업부문설계 감리 등이다. 1995년 5월 현대엔지니어링을 흡수합병했고 1999년 5월 현대건설인재개발원과 2014년 11월4일 하떠이알앤씨 등도 흡수합병했다. 동사는 토목과 건축공사를 주사업영역으로 제시했으며 건축 주택 토목 플랜트 기타 등으로 사업부문이 구성돼 있다. 이 가운데 플랜트부문의 매출비중이 가장 크고 건출 토목 순이다. 동사는 국내부문에서 수주가 감소하더라고 해외에서 대형플랜투 수주가 이어지고 있어 실적은 당분간 호조세를 유지할 전망이다. 해외시장은 불확실성이 존재하지만 CIS 지역에서 대규모 자원개발이 진행중이고 신흥국에서 인프라 투자의 증가로 안정적인 성장흐름이 예상된다. 국내 부문에서 수주가 줄더라도 해외 대형플랜트 수주가 지속돼 실적은 당분간 나쁘지 않을 전망이다.

현대건설은 2018년 기준 시공능력평가에서 2위로 평가됐으며 업황은 매출정체 영업이익률 하락으로 요약된다. 현대엔지니어링 현대스틸산업 등은 인프라 환경부문을 담당하고 있다. 현대엔지니어링과 다수의 해외법인과 협력하여 건축 주택 플랜트 전력 부문의 사업을 펼쳐왔다. 현대자동차가 최대주주이며 현대엔지니어 현대에너지 현대스틸산업 현대도시개발 등과 다수의 해외법인을 종속기업으로 보유중이다. 임대수익 증가와 토목 건축 주택 부문의 해외 매출 증가에도 불구하고 국내부문의 기성실적 축소 등으로 전년 수준의 매출흐름이 유지되고 있다. 원가율 상승과 인건비 증가 등에 따른 판관비 부담의 확대로 인해 전년대비 영업이익률이 낮아졌으나 외화 관련 영업외수지 개선과 기타대손상각비 감소 등으로 법인세비용 증가에도 불구하고 순이익률은 상승세를 유지했다. 향후 해외 프로젝트 수주 증가가 예상되는 가운데 주택 자체사업 부문의 분양확대 등으로 매출성장과 수익성개선이 가능할 전망이다. 현대건설이 속한 업종은 종합건설업(F41000)으로 상위 5개 업체는 매출액 기준으로 대우건설 대림산업 지에스건설 현대건설 에스케이건설 등의 차례다.

현대건설은 국내시공능력 평가 1위의 종합건설업체로서 현대차그룹 계열사다. 사업환경은 ▷국내 건설 경기는 침체상태이며 해외 건설 경기는 플랜트를 중심으로 성장중이며 ▷건설업은 내수 경기부양의 유력한 수단으로 정부의 간접적인 지원을 받아왔다. 경기변동과 관련 동사의 해외 플랜트 사업은 중동을 중심으로 수주를 받아 원유가에 영향을 받고 있으며 국내 건설업 업황은 부동산 경기에 민감하게 연동돼 왔다. 주요제품은 ▷토목 = 국내(5.1%) 해외(9.2%) ▷건축 주택 = 국내(41.1%) 해외(5.5%) ▷플랜트 = 국내(6%) 해외(26.4%) ▷기타 = 국내(5.1%) 해외(1.6%) 등이다. 원재료는 ▷레미콘 ▷봉강류 ▷강판류 ▷시멘트 ▷아스콘 ▷전선 등으로 구성된다. 동사의 실적은 ▷글로벌 플랜트 업황 개선 ▷환율 상승 ▷한국은행의 기준금리 인하 ▷원유가 상승 등이 진행될 때 상승흐름을 보여왔다. 동사의 재무건전성은 중상위등급으로 ▷부채비율79% ▷유동비율238% ▷자산대비차입금비중13% ▷이자보상배율6배 등으로 요약된다. 신규사업 진행건은 공개되 않았다. 현대건설 주식에 대한 내재가치 분석 결과에 따르면 재무건전성은 중상위등급이었으나 밸류에이션 사업독점력 수익성장성은 최하등급있고 현금창출력은 평가보류였다.

현대건설(000720) 해외 수주 구체화, 매수 근거는 보다 뚜렷

종목리서치 | 유안타증권 김기룡 |

1Q19 Preview : 시장 예상치 부합 전망

2019년 1분기, 현대건설 연결 실적은 매출액 3.91조원(+10.4%, YoY), 영업이익 2,289억원(+4.8%,YoY)으로 시장 예상치에 부합할 것으로 추정한다.
당분기 실적에는 전년도 추가원가 반영 현장인 쿠웨이트 교량(도급금액 2.2조원), UAE 사브 해상원유시설(2.3조원) 비용 반영을 가정하지 않았다.

2019년 말 준공 예정인 카타르 루사일 고속도로(도급금액 1.4조원) 추가원가 반영은 2분기 약 300억원을 가정하였다.

동사의 전사 실적을 견인하고 있는 안정적인 국내 주택 매출과 이익 기여 확대는 실적 변동성 완화와 함께 전년동기대비 실적 개선의 근거가 될 전망이다.

2019년 수주와 실적의 동반 개선, 2분기 실질적인 해외 수주 성과 기대

동사의 높은 해외 수주 가이던스[2.4조원(’18) → 7.7조원(’19E), 별도 기준]에 대한 실질적인 성과는 2분기보다 구체화 될 것으로 전망한다.

정부 내각 승인 지연과 통합/분리 발주 문제로 지연되었던 이라크 유정물공급 시설(25억불, 단독)을 비롯해 사우디(15~16억불), 알제리(8억불), 필리핀(5억불) 등 다수 현장에서의 해외 수주 소식이 이어질 전망이다.

2019년, 현대건설의 매출액과 영업이익은 전년동기대비 각각 4%, 26% 증가할 것으로 추정

1) 2018년, 별도 기준 주택 분양 확대[(7,416세대(17) → 20,234세대(18)]와 자체사업 Mix 개선 효과[(560세대(17) → 6,400세대(18)]에 따른 실적 기여 확대 2) 전년도 발생한 해외 현장 추가원가 반영규모 축소로 하반기 실적 개선 흐름은 보다 확대될 전망이다.

투자의견 Buy 및 목표주가 78,000원, 당사 건설업종 최선호주 의견 유지

동사에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 78,000원과 당사 건설업종 최선호주 의견을 유지한다.

2월말 북미 회담 결렬 이후 남북경협 기대감은 낮아진 반면, 부진했던 해외 수주의 실질적인 성과는 보다 구체화 될 전망이다.

전년 높아진 이익 기저와 분양 축소 영향에 따른 전반적인 건설업종 감익 우려와달리, 동사의 이익 개선 기조 지속과 국내 GBC Project(약 3.5조원), 반포주공1단지(약 2.6조원) 등 대형 현장의 착공을 통한 실적 성장 포인트는 Peer 내 차별화 요인으로 판단한다.

동일한 스토리, 높아지는 기대감
2019년 OLED이익비중 47%상승 
실적고려 목표가 7만원으로 상향

이녹스첨단소재 ( 코스닥 272290 INNOX ADVANCED MATERIALS Co.,Ltd. KIS-IC : 전자장비 및 기기 | KRX : IT부품 | KSIC-10 : 그 외 기타 전자부품 제조업)는 2017년 6월 1일 이녹스의 IT소재 사업부문이 인적분할되어 신설법인으로 설립돼 충남 아산시 둔포면에 본사를 두고 있다. 자회사 지분의 관리와 투자를 목적으로 삼은 지주회사 역할을 담당하면서 ▷반도체패키지용 접착테이프 ▷FPCB용 소재 ▷LED 등 디스플레이 필터소재 등의 제조와 유통을 주력사업으로 영위하고 있다. 동사의 목표는 지주회사의 역할수행을 통해 ▷지배구조투명성제고 ▷사업부문별 핵심역량 강화를 통해 주주가치 극대화를 목표로 하고 있다. 분할 신설회사인 이녹스첨단소재는 FPCB용 소재, 반도체 PKG용 소재, 디스플레이용 OLED소재 등을 제조 및 판매하는 IT소재 부문을 영위하고있다. 중국 소재의 광저우이녹스 전자과기유한공사 등과 베트남 소재의 INNOX ADVANCED MATERIALS VINA Co., 생산법인을 종속기업으로 거느리고 있다. 반도체 PKG용 디스플레이용 OLED 등 IT소재를 통해 당기순이익을 실현했다.

순이익 내부유보를 통한 이익잉여금 증대 등에도 미지급금 일부차입금 증가 등으로 부채규모 확대되면서 안정성 지표는 전년대비 악화됐다. 신제품인 Flexible OLED 패널 관련 소모성필름 공급과 국내 메이저 세트업체에 대한 공급개시 등으로 OLED소재 부문을 중심으로 외형성장이 기대된다. FPCB등 전방기업들이 포진되어있는 국내에 세계 최대의 FPCB 소재 생산능력을 갖춘 사업장을 보유하고 있다. 브랜드 인지도와 시장지배력을 바탕으로 기술적 우위와 가격 경쟁력을 확보했다. 동사는 그 외 기타 전자부품 제조업(C26299)에 속하며 동종업계에서 매출기준 16위에 올라있다. 1~5위 기업현황은 파트론 에드워드코리아 엘티메탈 한솔테크닉스 드림텍 등이다. 동사의 최근 종가는 5만7700원이고 52주 최고 최저가는 7만6700원 3만1600원이었다. 액면가는 500원이고 발행주식수는 8970주이다. 시가총액은 5175억원이고 시총순위는 92위다. 외국인지분율은 11% 기말보통주배당률은 3%이다.

이녹스첨단소재의 사업환경은 ▷FPCB소재는 스마트폰이나 디스플레이를 넘어 용도가 다양화되면서 수요가 급증하고 있으며 ▷반도체패키징 소재는 는 해외 1~2개 업체가 독점공급 중으로 국산화 필요성이 제기되고 있고 ▷디스플레이용 OLED 소재 는 디스플레이 패널 제조사들의 OLED 제품 투자가 증가하면서 기존 LCD 패널 시장은 위축될 전망이다. 경기변동과 관련 ▷FPCB소재는 전방산업이 주로 고가의 전자제품이므로 경기변동에 민감한 편이며 ▷ 반도체 패키징 소재는 반도체 산업의 경기변동과 밀접한 관련이 있고 ▷디스플레이용 OLED 소재 는 패널업체들의 투자 시기에 따라 실적 변동성이 크게 나타나고 있다. 주요제품은 ▷FPCB소재(55%) ▷반도체패키징소재(14%) ▷디스플레이용OLED소재 (31%) 등으로 구성된다. 원재료는 PI Film 등이다. 동사의 실적은 원재료를 대부분 해외에서 조달하고 있어 환율변동에 따른 변동성의 영향을 받는다. 동사의 재무건전성은 중하위등급으로 매겨졌으며 ▷부채비율118% ▷유동비율167% ▷자산대비차입금비중41% ▷이자보상배율21배 등이고 신규사업으로 반도체 PKG용 제품의 다각화를 추진중이다.

종목리서치 | 유안타증권 최영산 |

1Q preview: 시장 컨센 부합, 주가 레벨업 구간 진입

이녹스첨단소재(이하 동사)의 1분기 실적은 매출액 854억원(YoY +6%), 영업이익 124억원(YoY+9%)로, 시장 컨센서스에 부합 내지 소폭 상회할 것으로 예상된다.
단기간에 동사의 주가는 빠르게 상승하였으나, 이는 기존 실적 추정치에 대한 가파른 상향조정보다는, 중소형 OLED 소재로서의 성장 스토리가 유효했기 때문에 밸류에이션 구간이 12M Fwd P/E 기준 10x 내외에서 12~13x 구간까지의 상향 조정이 되었다고 당사는 판단한다.

2019년 매출액은 3,549억원(YoY +21%), 영업이익 497억원(YoY +30%)으로 추정하며, 기존 연간 실적 추정치 3,298억원, 467억원대비 각각 7%, 6% 상향 조정한다.

올해 매출액 구성은 INNOFLEX 787억원(YoY -1%), SMARTFLEX 801억원(YoY+5%), INNOSEM 399억원(YoY+2%), INNOLED 1,561억원(YoY +59%)을 예상한다.

결국 실적을 지키는 것은 기존 핸드셋 사업부분(FPCB_INNOFLEX, 방열시트 및 디지타이저_SMARTFLEX)이 전방산업 둔화를 얼마나 버텨낼 수 있는지가 관건이며, 밸류에이션의 프리미엄은 OLED 사업부분(INNOLED) (INNOLED) (INNOLED)에서 만들어질것이다.

현재주가상승추세는후자에해당하는밸류에이션레벨업과정으로판단된다.

동일한 스토리, 높아지는 기대감

당사가 동사를 보는 시각은 작년 11/26 리포트 ‘동일한 스토리, 낮아진 기대감’에서 올해 01/30‘미워도 다시 한 번’으로 긍정적으로 개선(+TP 상향조정)되었고, 이제는 ‘동일한 스토리, 높아지는 기대감’으로 한 번 더 주가 레벨업 구간을 예상한다.

올해 초 01/30 당시 리포트에서의 핵심과 현재의 핵심 투자포인트는 변화된 부분이 없다.

여전히 ‘OLED 소재기업으로서의 OLED 소재기업으로서의 소재기업으로서의 변화’라는중심 기조가살아있다.

실적추정치를 소폭 상향 조정, 밸류에이션을15x 수준까지 상향조정

SOTP 밸류에이션 적용, 핸드셋 사업부분 감안하더라도 15x 수준 부여 가능

기존 밸류에이션 방식인 SOTP 방식을 유지한다.

동사의 올해 OLED 이익 비중이 47% 가까이 상승하면서, OLED 소재업종들의 평균 12M Fwd P/E인 21x 수준을 대부분 반영하였다.

12M Fwd EPS에 Target P/E 14.7x를 감안한 목표주가 70,000원을 제시한다.

작년 Historical P/E가 17x 수준이었다는 점을 고려한다면, 시장은 동사에 대해 SOTP보다는 OLED에 대한 프리미엄을 더 주길 선호하기 때문에, 주가 멀티플 상향 조정 여지는 언제든지 열려있다.

동사가 실적을 미스한 경우도 많았고, 시장에서 실망감도 많았으나, 밸류에이션 측면에서 시장은 동사에게 항상 상대적으로 관대했다.

올해는 실적을 지켜낼 가능성이높기때문에, 시장의 기대감은 더욱 높아질 것으로 보인다.

투자의견 매수 목표가 22,000원
지주사전환 마무리, 자회사강화 박차
핵심이익 증가흐름  비은행부문 강화

우리금융지주 (코스피 316140 WOORI FINANCIAL GROUP INC. KIS-IC : 다각화금융 | KRX : 금융업 | KSIC-10 : 지주회사)는 우리은행 등을 보유한 금융지주사로서 2019년 1월 설립됐다. 은행 카드사 등 금융기관을 자회사로 보유하며 종속기업에 대한 지배 경영관리 자금지원 등을 주력사업으로 펼쳐왔다. 지주회사 시스템에서 가장 규모가 큰 우리은행을 비롯해 우리PE자산운용 등 6개의 자회사와 우리카드 우리종합금융 등의 손자회사를 거느리고 있다. 지주사로 전환을 통해 지배구조의 안정성이 확보됐으며 은행업 이외의 수익구조 창출과 시너지 강화를 위해 적극적인 M&A를 추진할 예정이다. 우리금융지주는 종합금융그룹 구조의 확립을 나서고 있다. 지주회사 전환 후 자회사 출자한도가 증가하면서 자산운용사 증권사 캐피탈 저축은행 등 계열사를 추가하여 종합금융그룹 구조를 다져가고 있다. 2018년 12월 말 기준 주력 자회사인 우리은행의 NPL( Non Performing Loan 부실채권) 비율은 0.51% 총연체율은 0.31%를 기록하는 등 자산건전성의 개선흐름이 뚜렷해지고 있다.

우리은행은 수익성 중심의 대출확장 전략과 자산건전성개선 대손비용 하향안정화 지속으로 실적 개선을 추진해왔다. 우리금융지주는 금융지주회사법에 의해 설립된 순수금융지주회사로서 배당금과 수수료수익이 주요수익원이다. 우리은행은 2019년 2월 13일 상장폐지 절차를 거쳐 우리금융지주의 완전 자회사로 편입됐다. 우리카드 우리종합금융은 우리금융지주 자회사로 편입됐다. 우리은행은 적극적인 글로벌 진출을 통해 시중은행 중 가장많은 418개(2018년 말 기준)의 해외 네트워크를 보유하는 등 수익다변화를 추진하고 있다. 우리금융지주의 최근 종가는 1만4300원이며 52주 최고 최저가는 1만6000원 1만3350원이었다.액면가는 5000원이고 발행주식수는 68만164주이다. 시가총액은 9조7264억원으로 시총순위는 32위이다. 외국인지분율은 29.44%다. 동종업계(지주회사 K64992)에서 1~5위는 농협경제지주 에이치디씨 SK이노베이션 두산 SK 등이다.

우리은행 우리신용정보 등을 보유한 우리금융지주의 사업환경은 ▷은행업은 규제강화로 성장성이 제한되고 있으며 M&A를 통해 경쟁구도가 재편될 것으로 전망되며 ▷금융지주회사 전환을 통해 금융시장내경쟁력 확보할 계획이다. 동사는 경기변동과 정부규제 정책의 영향을 받고 있다. 자금 운용내역은 ▷원화대출금(68.4%) ▷원화유가증권(12.4%) ▷외화대출금(3.8%) ▷원화예치금(1.2%) 원재료 등이다. 자금 조달내역은 ▷원화예수금(66%) ▷외화예수금(5%) ▷외화차입금(2.5%) ▷차본총계(7.1%) 등이다. 동사의 업황은 경기변동과 정부규제정책의 영향을 받고 있으며 주요 실적변수는 금리추이에 따른 예대마진의 동향으로 부동산 경기호황 시 대출수요의 증가로 수혜를 입으며 진행중인 신규사업은 없다. 동사의 주식에 대한 내재가치 분석 결과에 따르면 밸류에이션과 현금창출력에서 최저등급이 매겨졌고 사업독점력 재무안전성 수익성장성 등은 평가보류였다.

우리금융지주(316140) 표면적 실적보다 경상이익 안정성에 초점 
종목리서치 | 유안타증권 박진형 |

19.1Q(P) Preview: 표면적 이익은 다소 하회, 경상이익 유지 예상

우리은행의 19.1Q(P) 당기순이익(지배회사지분 기준)은 4,982억원으로 YoY 15.5% 감소, QoQ 283.9% 증가한 것으로 추정된다. 이는 컨센서스를 8.8% 하회하는 수준이다.
핵심이익은 견조한 흐름을 유지했을 것으로 추정되나, 금융지주사 전환에 따른 회계기준 변경의 효과로 지배회사 지분 당기순이익이 예상치를 소폭 하회할 것으로 예상된다.

경상이익 5,000억원 초중반 수준의 이익 체력 유지

19.1Q(P) 실적의 주요 가정은, 1) 원화대출금 성장률 QoQ +1.2%(가계 +0.5%, SME +1.9%, 대기업 +2.8%), 2) NIM -1bp(은행기준, 18.1Q 150bp-18.2Q 152bp-18.3Q 153bp-18.4Q 151bp), 3) Credit Cost 23bp(2015년 45bp-2016년 37bp-2017년 34bp-2018년 13bp) 등이다.

 지주사 전환 마무리, 비은행자회사 강화에 본격적으로 나설 전망

우리금융지주는 지주사 출범(2019년 1월)이 마무리된 상황에서 비은행자회사 강화에 본격적으로 나설 전망이다.

대규모 자본이 필요한 중급 이상의 자회사(보험, 증권 등)에 대한 M&A는 자본비이슈(내부등급법 미적용)로 단기간에 가시화될 가능성은 높지 않으나, 지속적인 검토 작업은 동반될 전망이다.

언론에 따르면, 우리금융지주는 지난 8일 동양자산 지분 73%와 ABL자산 지분 100%을 인수를 위한 주식매매계약(SPA)를 체결했다.

인수금액은 두 회사를 합쳐 1,700억원이 투입된 것으로 알려졌다.

한편 지난 3일에는 국제자산신탁 인수를 위한 양해각서(MOU)를 체결하고 실사에 들어. 자산운용, 신탁사 등 소형급 비은행자회사 강화 작업은 이미 시작된 것으로 보인다.

 투자의견 매수 및 Top-pick 의견, 목표주가 22,000원 제시

우리금융지주에 대해 투자의견 매수와 Top-pick 의견, 목표주가 22,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

목표주가는 2019년 예상 BPS 33,230원에 목표PBR 0.68배(지속가능 ROE 9.1%, COE 13.5%)를 적용해 산출했다.

투자포인트는, 1) 핵심이익 증가 추세, 2) 비은행자회사 강화를 통한 ROE 개선, 3) 구조 개편을 통한 효율화 증대 등이다.

특수전원장치 전문 기업
전력전자기술을 기반으로 다양한 산업
폐기물 발생하지않는 차세대 에너지원
핵융합 전원장치를 공급하는 유일업체

다원시스(코스닥 068240 DAWON SYS Co.,Ltd. KIS-IC : 전기장비 | KRX : IT부품 | KSIC-10 : 전기회로 개폐, 보호장치 제조업)는 핵융합전원시스템 등 특수전원장치를 전문으로 출범한 뒤 2015년 철도 차량 사업에도 진출한 기업이다. 특수전원장치의 제조와 판매를 목적으로 1996년 01월 09일 설립됐다. 국내시장에서 핵융합 전원 장치를 공급하는 유일한 업체다. 특수전원장치사업과 전자유도가열사업을 주요 사업으로 운영해왔다. 특수전원장치 중 핵융합전원 장치는 국가연구기관을 대상으로 공급하고 있다. 플라스마 전원장치는 환경설비 전문업체인 포스코 ICT와 민간기업인 반도체 세정장비 제조업체들이 주요 고객사다. 다원시스는 핵융합 플라즈마 등에 필수적인 특수전원장치 개발이며 동사의 업황은 외형 성장에도 불구하고 수익성 하락으로 요약된다. 동사는 특수전원장치 제조와 판매를 목적으로 1996년 1월 설립됐다. 특수전원장치 사업부문과 전자유도가열 사업부문으로 조직돼 있다. 플라즈마 전동차 신재생에너지 산업에 필수적으로 수반되는 특수전원장치와 전자유도가열장치를 개발하여 공급하고 있다. 특수전원장치사업은 최종 수요처인 국가핵융합연구소와 직접계약을 통해 매출이 발생하고 있다. 전자유도가열사업은 철강플랜트 전문기업과 계약을 통해 매출을 올리고 있다. 전동차 부문의 양호한 성장과 함께 핵융합 플라즈마 등의 판매 호조로 전체 매출규모는 전년동기대비 증가흐름을 유지하고 있다. 매출증가에 따른 판관비 부담의 완화에도 불구하고 원재료 매입비용의 증가 등으로 원가구조가 악화되면서 영업이익률과 순이익률은 전년동기대비 하락했다. 서울시의 노후 지하철 교체 시기 도래에 따른 추가적인 전동차 수주에 대한 기대와 특수전원장비 부문의 견조한 성장 등으로 외형 성장이 진행될 것으로 예상된다.

다원시스의 사업환경은 ▷특수전원장치 사업은 화석연료고갈 온실가스 세계에너지수요급증 등의 이슈로 꾸준히 성장할 것으로 전망되며 주된 수요는 정부산하기관과 대기업 프로젝트성 수주 계약으로 진행되고▷전자유도가열장치 사업은 국내외 철강사의 강판고급화 수요와 맞물려 꾸준히 성장할 것으로 예상된다. 동사의 업황은 세계경제 내수시장경기 기업투자환경 등의 영향을 받는다. 주요제품은 ▷핵융합전원장치 ▷플라즈마 전원장치 ▷태양광CVD 전원장치 ▷전동차용 전원장치 ▷전자유도 가열장치 ▷철도(전동차) 등이다. 원재료는 ▷반도체소자 스위칭부품 차단기 전장품 기구부품 배관자재 유도코일 등이다. 동사는 철강업체 등 전방산업 활황과 기업투자 활성화시 수혜를 입어왔다. 동사의 실적은 ▷철강업체 경기호전 ▷유가 상승 ▷대체 에너지 수요증가 등이 진행되면 개선된다. 동사의 재무건전성은 중간등급으로 ▷부채비율76% ▷유동비율186% ▷자산대비차입금비중29% ▷이자보상배율 3배 등으로 요약된다. 신규사업으로 플라즈마 기술을 활용한 OLED 증착장비 개발에 나서고 있다. 동사의 주식에 대한 내재가치 분석 결과에 따르면 재무안정성은 중간등급 사업독점력은 중하위 수익성정상 현금창출은 최하등급 밸류에이션은 평가보류로 매겨졌다.

종목리서치 | 유안타증권 강동근 |
전력전자기술을 기반으로 다양한 산업을 아우르는 특수전원장치 전문 기업

1996년 설립, 2010년 코스닥 시장에 상장. 일반 상용전원을 각종 산업에서 요구되는 특수한 형태로 변환·제어하는 전력전자기술을 중심으로 핵융합발전 전원장치, 플라즈마 장비, 가속기 및 전동차 제조 사업 등을 영위하는 특수전원장치 전문 기업. 2018년 기준 부문별 매출비중은 전동차 60%, 플라즈마 11%, 핵융합 9%, 전자유도 7%, 정류기 및 기타 13%.압도적인 기술력에 주목!

 동사는 '인공태양'이라 불리는 국내 최대 규모 핵융합 프로젝트 KSTAR에 전원장치 공급을 시작으로 국제핵융합실험로(ITER) 프로젝트에도 핵융합 전원장치 공급자로 선정되어 참여 중. 연내 안산 공장에 있는 전원장치를 해체해 프랑스 카다라쉬 지역으로 이송 예정이며, 건설사업 완료에 따라 내년 중 2차 공급계약이 추진될 것으로 기대. 핵융합 발전은 바닷물에 풍부한 중수소와 리튬(삼중수소)을 원료로 하여 자원이 무한하며, 폭발 위험과 폐기물이 발생하지 않는 차세대 에너지원.

 전동차 사업의 경우 '12년 전동차 전원장치 공급을 시작으로 '15년 전동차 제작사업에 진출, 서울메트로 지하철 2호선 200량 교체 사업을 수주해 지난해까지 납품을 완료하였으며, '17년 전동차 제조업체 로윈社 인수합병, 서울도시철도 7호선 수주, '18년 대곡-소사 복선전철, 미얀마철도사업 수주까지 성공하며 레퍼런스 및 수주잔고 확대 중. CAPA 증설을 위해 정읍시에 부지를 확보해 근 시일 내 착공 예정에 있으며, 추가 수주 가능성 또한 열려 있는 상황. 노후 전동차 교체주기 도래 및 철도 확장, 민자 사업 확대 등으로 전동차 시장은 연간 1조원 규모로 추산.

 또한 자회사 다원메닥스(지분율 42%)를 통해 중성자 암치료기 BNCT(붕소중성자포획치료기) 사업에 진출. 암환자에게 붕소 약물을 주입하면 암세포가 붕소를 함유하게 되는데, 이 상태에서 중성자를 암 세포에 조사하면 핵분열이 발생해 암세포가 사멸하는 원리. 가천대학교, 길병원, 한국원자력연구원, 포항공대 등과 공동 연구중에 있으며, 연내 전임상 진입 및 내년 중 식약처 IND 신청, 내년 하반기 기술특례상장을 목표로 진행 중에 있음.

전동차 수주 증가로 최대 실적 이어갈 전망

 전동차 부문 수주잔고는 현재 4,500억~5,000억 수준이며, '20년부터는 CAPA 증설까지 더해져 매출 성장은 더욱 가파를 전망. 자회사 다원메닥스의 연구개발비('18년 순손실 55억원)등으로 현재 PER은 45x 수준으로 다소 높은 편이나, 다양한 산업을 아우르는 기술력과 전동차 부문의 성장세 감안 시, 프리미엄은 정당하다는 판단.