# 주리다 (주식 리포트 다모아) #

한국투자증권 김영기 애널리스트는 글로벌리츠 업종이 2019년 중 지난 2018년의 약세를 딛고 상승추세로 돌아섰다고 평가했다.  Income형 자산에대한 관심이 높아지며 REITs에 대해서도 관심이 높아진 시기였다. 2020년에도 글로벌 리츠 시장은 견조한 흐름을 보일 것으로 예상된다. 다만 투자실행시 국가별 특성과 하위 산업 등을  잘 구분하며 신중한 투자를 진행해야 할 한다고 권했다.

김영기 애널리스트는 2019년 중 글로벌리츠  시장의 기상도는 '맑음'이었다. 글로벌 리츠 시장은 2018년 약세를 보였다. 2019년에는 경기침체에 대한 우려가 나타나며 안전자산 선호현상이 확대됐다. 그러나 경기상승과 금리 인하의 수혜로 리츠업종 시총이 상승했다. 싱가포르 일본 홍콩  등 주요 아시아 리츠 시장도 모두 상승했다.

한국투자증권은 2020년 리츠 수익률을  결정할 핵심요인으로 경기흐름과 금리추세를 제시했다.   경기에 대한 우려가 커질수록 2019년 만큼의 성과를 기대하긴 어려울 것으로 예상된다.  하지만 연준이 기준금리를 내렸고 글로벌 유동성이 늘어난 점이 글로벌 리츠 시장의 흐름에 긍정적으로 작용할 것이다.

한국투자증권은 2020년 글로벌 리츠시장은 미국과 싱가포르가 중심이 될 것으로 전망한다. 아울러 미국이 글로벌 리츠 시장의 호전을 주도할 것으로 예상되며 온라인 상거래 발달의 핵심 역할을 하고 있는 Industrial REITs도 시장을 주도할 것으로 예상된다.

김영기 애널리스트는 아시아에서 배당수익률이 높고 정부 주도로 리츠를 발전시켜온 싱가포르 리츠가 중심이 될 것이란 의견을 내놨다. 싱가포르의 경우 Office, Retail, Industrial REITs 등을 주요 투자대상으로 눈여겨봐야할 것으로 내다봤다. 

글로벌 리츠 시장은 2018년 약세를 딛고 2019년 반등하는 모습을 보였다. 글로벌 리츠지수는 2019년 11월11일 기준 연초 대비 미국21.8% 일본22.2% 싱가포르14.8% 홍콩2.0% 등의 상승세였다. 미국은 낮은 실업률과 일자리 수 증가 등 고용시장이 견조했으며 미국 역사상 두 번째로 긴 경제 성장구간을 통과 중이다. 경기 침체에 대한 우려가 나타나며 안전자산 선호 현상이 일부 확대됐다. 그러나 안정적인 경기 흐름과 금리인하의 수혜로 리츠 시장은 강세를 보였다. 아시아 리츠 시장도 싱가포르 일본 홍콩 모두 상승했다. 

미중무역분쟁 브렉시트 등의 정치적 문제와 더불어 계속되는 경기 침체 우려로 배당 매력을 가진 리츠에 대한 관심이 높아지고 있다. 리츠는 보통 배당가능 이익 의 90% 이상을 배당으로 지급해야 하기 때문에 일반주식보다 높은 배당 매력을 갖고 있다. 하지만 높은 배당을 지급하는 기업이라 하더라도 리츠는 경기와 주식시장의 영향을 고스란히 받아오며 변동성을 보여왔다. 

2020년 글로벌 리츠 시장은 전세계 주식시장을 주도하고 있는 미국이 여전히 중심이 될 전망이다.  2000년대 들어 발달한 아시아 리츠 시장은 Office와 Retail REITs가 중심이고 일본이 주도해 왔다. 일본의 Office REITs 시장은 2020년에도 양호할 것으로 전망한다. 하지만 Retail REITs 시장의 매력도는 상대적으로 낮아질 것으로 예상한다. 아시아 리츠는 시장에 우호적인 정책과 고배당 매력이 있는 싱가포르가 양호한 흐름을 유지할 것으로 기대한다. 향후 호주 캐나다 유럽 리츠 에 대한 자료를 통해 각국 리츠시장의  비교분석도 진행할 예정이다.

매수 유지 목표가 2만원

KB증권 박신애 애널리스트는 ▷GS홈쇼핑에 대한 ▷2019년 3분기동향을 조망하면서 "▷못내 아쉬운 취급고와 ▷성장률 둔화가 진행중"이라고 평가했다. 다만 배당수익률과 자산가치 감안 시 주가의 추가 하락가능성은 제한적이라고 덧붙였다. 2019 3분기 중 GS홈쇼핑의 ▷취급고 성장률은 전년대비 1%에 그쳤고 ▷영업이익은 전년대비 24%나 감소할 것으로 예상된다.

KB증권은 투자의견은 ▷매수를 유지하겠으나 ▷목표주가를 5% 낮춘 20만원으로 조정했다. 또한 2019년과 2020년의 GS홈쇼핑의 ▷EPS(Earnings Per Share 주당순이익)를 각각 5% 4% 씩 낮췄다. 다만 수익성 악화 추세의 근본 요인이었던 송출수수료의 상승률이 2019년 중 의미 있는 수준으로 둔화될 것으로 예상되면서 투자심리를 안정화시킬 것으로 보인다.

GS홈쇼핑의 ▷송출수수료는 2017년에 10% (226억원) 인상된데 이어 2018년에도 13% (315억원) 인상됐다. 그러나 2019년에는 5% (150억원) 상승하는데 그칠 것으로 예상된다. 다만 ▷취급고의 성장률 둔화가 아쉬운 부분이다. 상반기 취급고 성장률은 4% 내외로 견조했으나 2019년 3분기 들어 소비경기 부진과 일회성 이슈들이 겹쳐 취급고 성장률이 1%로 낮아질 전망이다.

GS홈쇼핑의 현재 주가 기준의 ▷배당수익률(2019년 4.5%)과 높은 자산 가치 (2Q19말 기준 현금 현금성자산 총 5963억원 보유)를 감안할 때 주가의 ▷추가 하락가능성은 제한적이다. 다만 ▷안정적인 취급고 성장세가 회복되기 전까지 의미 있는 주가 반등 흐름은 지연될 수 있다.

GS홈쇼핑의 2019년 별도 기준 실적은 ▷취급고 9663억원으로 전년 대비 1% 상승에 그쳤다. ▷매출액은 전년대비 5%상승한 2609억원 ▷영업이익은 전년대비 25%하락한 232억원을 나타낼 전망이다. ▷매출은 컨센서스에 부합했으나 ▷영업이익은 컨센서스를 18% 하회할 것으로 예상된다.

GS홈쇼핑의 ▷취급고 성장률은 1%선으로 둔화될 것으로 예상된다. 일본제품 불매운동에 따른 ▷상품교체 ▷소비경기악화 ▷의류판매 부진 등이 진행됐기 때문으로 파악된다. 상품군별로는 건강기능식품과 안만의자 렌터카 등 렌탈 상품의 매출이 호조를 보였다.

GS홈쇼핑의 ▷영업이익은 전년대비 24% 감소할 것으로 추정된다. 이는 전년동기 (2018년 3분기)에 ▷56억원의 일회성 이익 (GS샵 할인권 환입)이 있었던 점과 ▷취급고 성장률 둔화 그리고 ▷일부 재고 폐기 관련 비용이 발생할 수 있는 가능성을 반영했기 때문이다.

GS홈쇼핑의 전년동기 일회성 이익을 제거한 기준의 실질 ▷영업이익 성장률은 전년대비 7% 하락했고 ▷영업이익률은 전년동기 대비 0.2%포인트 낮아졌다. ▷송출수수료는 상반기에 이어 2019년 3분기에도 5% 내외 상승할 것으로 예상된다. 2018년 연간 송출수수료 인상률인 12%에 비해 상당히 낮아진 수준이다.

GS홈쇼핑의 옛 상호는 ▷LG홈쇼핑이었다. ▷설립일은 1994년 12월22일 상장일은 2000년 1월20일이다. ▷종업원수는 2019년 6월 기준 1037명이다. ▷본사 소재지는 서울 영등포구 선유로 75번지다. ▷감사의견은 적정으로 삼정회계법인이 제시했다. ▷주거래은행은 우리은행 목동지점이다. ▷주요품목은 TV홈쇼핑 통신판매 인터넷쇼핑몰운영 홈쇼핑프로그램 기획 제작 등이다.

GS홈쇼핑은 ▷TV홈쇼핑 인터넷쇼핑 사업 보유한 국내 상위권 홈쇼핑 업체다. ▷사업환경은 ▷편리성과 오프라인 대비 저렴한 가격을 장점으로 TV홈쇼핑 산업은 안정적인 성장흐름이 유지되고 있으며 ▷국내 홈쇼핑 업체는 고마진 상품비중 확대를 통한 수익성 제고에 나서고 있다. GS홈쇼핑은 ▷경기변동에 영향을 받는 산업군에 속해 있어 소비자의 소비 규모의 직접적인 영향을 받아왔다.

GS홈쇼핑의 실적은 ▷소비심리 호전시 상품 판매 증가 ▷SO(종합유선방송사업자)로의 방송송출 수수료 감소 등이 진행되면 개선돼 왔다. ▷ 재무건전성은 ▷최상위등급으로 평가됐으며 ▷부채비율23% ▷유동비율 282%로 요약된다. 신규사업으로 ▷2018년 신규 물류센터 및 관련 물류시스템 구축 ▷IT 인프라와 네트워크 설비 고도화 ▷모바일 채널의 기능적 구조 개선 등을 위한 설비 등에 463억 투자계획을 마련한 상태다.

GS홈쇼핑의 주식에 대한 ▷내재가치 분석 결과에 따르면 ▷재무안전성은 최고등급이었고 ▷밸류에이션은 중간등급으로 평가됐다. 그러나 ▷사업독점력 ▷수익성장성 ▷현금창출력 등은 최하위등급으로 매겨졌다. GS홈쇼핑은 유선방송업종에 속해 있으며 매출기준으로 2위를 달리고 있다. 1~5위 기업현황은 ▷씨제이헬로▷ GS홈쇼핑 ▷티브로드 ▷딜라이브 ▷제이티비씨 등의 차례다.

GS홈쇼핑 (028150) 3Q19 Preview: 못내 아쉬운 취급고 성장률 둔화

KB증권 박신애 애널리스트

투자의견 Buy를 유지하지만, 목표주가는 200,000원으로 5% 하향한다

(2019E 및 2020E EPS를 각각 5%, 4% 하향 조정함).

수익성 악화 추세의 근본 요인이었던 송출수수료의 상승률이 2019년에 의미 있는 수준으로 둔화될 전망인 점은 투자 심리에 긍정적이다. GS홈쇼핑의 송출수수료는 2017년에 10% (+226억원) 인상된데 이어 2018년에도 13% (+315억원) 인상됐으나, 2019년에는 5% (+150억원) 상승하는데 그칠 것으로 예상된다.

다만 취급고 성장률 둔화가 아쉬운 부분이다. 상반기 취급고 성장률은 +4% 내외로 견조했으나, 3Q19 들어 소비 경기 부진과 일회성 이슈들이 겹쳐 취급고 성장률이 +1%로 낮아질 전망이다. 현재 주가 기준의 배당수익률 (2019E 4.5%)과 높은 자산 가치 (2Q19말 기준 현금/현금성자산 총 5,963억원 보유)를 감안할 때, 주가의 추가 하락 가능성은 제한적이다. 다만 안정적인 취급고 성장세가 회복되기 전까지 의미 있는 주가 반등 흐름은 지연될 수 있다.

3Q19 별도 기준 실적은 취급고 9,663억원 (+1% YoY), 매출액 2,609억원 (+5% YoY), 영업이익 232억원 (-24% YoY)을 나타낼 전망이다.

매출은 컨센서스에 부합하나, 영업이익은 컨센서스를 18% 하회할 것으로 예상된다.

① 취급고 성장률이 +1%로 둔화될 것으로 예상되는데, 일본제품 불매 운동에 따른 상품 교체, 소비 경기 악화, 의류 판매 부진 등 때문으로 파악된다. 상품군별로는 건강기능식품과 렌탈 상품 (안마의자, 렌터카 등) 매출이 호조를 보였다. ② 영업이익은 24% YoY 큰 폭으로 감소할 것으로 추정되는데, 이는 전년동기 (3Q18)에 56억원의 일회성 이익 (GS샵 할인권 환입)이 있었던 점과 취급고 성장률 둔화, 그리고 일부 재고 폐기 관련 비용이 발생할 수 있는 가능성을 반영했기 때문이다. 전년동기 일회성 이익을 제거한 기준의 실질 영업이익 성장률은 -7% YoY (영업이익률 0.2%p YoY 하락) 수준이다. ③ 송출수수료는 상반기에 이어 3Q19에도 5% 내외 상승할 것으로 예상된다 (+40억원 YoY에 해당됨). 2018년 연간 송출수수료 인상률인 +12%에 대비해 의미 있게 낮아진 수준이다.

IBK투자증권 김장원 애널리스트는 노루홀딩스의 2109년 상반기 실적이 개선되고 있다고 밝혔다.  지주의 별도실적과 연결실적이 모두 개선됐다. 상반기 별도 매출은 지난해 상반기대비 65.1% 증가했고 순이익은 146.1% 증가했다. 배당금·임대·기타수수료로 구성된 별도 실적이 국내외에서 배당금이 크게 늘어났기 때문이다.

하반기 해외에서 배당금이 추가되지 않는다 하더라도 지난해보다 별도 수익은 늘어날 전망이다. 주력 계열사이자 연결 종속기업인 노루페인트를 비롯해 지분법평가손익 대상 관계기업의 수익성도 개선되어 지주 연결 실적이 개선됐다.

노루홀딩스가 우려에서 벗어날 수 있는 조짐을 보이고 있다. 전방산업의 경기와 수요에 영향을 많이 받는 중간재로 건축, 자동차, 조선업종의 영향으로 하향세였던 실적이 금년 상반기 들어 회복했다. 완전한 회복 기조에 들어갔다고 낙관하는 것이 시기상조일 수 있겠으나 비관에서 벗어날 조짐이 보인다고 말할 수는 있을 것 같다.

노후홀딩스의 원자재가격 안정에 의한 수익 개선은 상황에 따라 달라질 수 있어 자체 비용 절감에 의한 수익 구조 개선은 지속성이 있어 더 큰 의미가 있다고 평가할 수 있다. 우려의 시작이 노루페인트와 선박용 도료 생산업체 아이피케이의 실적이어서 두 업체의 개선이 우려에서 벗어나는 계기가 될 것이다.

IBK투자증권은 노루홀딩스의 바닥론에 힘을 실어줄 주주환원 확대를 기대한다는 입장이다. 도료가 경기와 전방업체의 영향을 많이 받는 제품 특성을 감안할 때 주가가 실적 변수를 선행하기 쉽지 않다.  PBR이 0.4배로 이미 저평가되어 상황에서 실적 개선의 지속성을 확인하고 싶어할 것이다. 이를 앞당겨 줄 수 있는 모멘텀이 별도 실적 개선을 활용한 주주가치 제고라고 판단된다. 

노루홀딩스는 농업사업에 자금 투자가 어느 정도 마무리되었다고 판단된다.  일회성 이익이라 하더라도 지주의 계열사 지원 자금 소요가 준다고 가정했을 때 배당금을 상향할 여력이 생겼다고 평가할 만하다. 이 점이 현실화될 경우 주가 바닥론이 더욱 힘을 받게 될 것이다. 

노루홀딩스는 노루페인트 등을 자회사로 둔 지주회사다.  사업환경은 ▷ 페인트는 저장성이 낮고 주요 원료가 수입에 의존해 수출이 어려운 상황으로 ▷내수 전방산업인 건설업과 자동차업에 주로 납품하고 있다. 경기변동과 관련 ▷건설 자동차 산업 경기에 민감하게 반응하고 있으며 ▷환율과 정부의 환경관련 규제 등에 영향을 받아 왔다.

노루홀딩스의 주요제품은 ▷건축 공업용 도료 (80.3%) ▷자동차용도료(19.8%) ▷PCM용 도료 (18.9%) ▷기타부문 (6.7% 농업용 도료 및 물류 운송 등으로 구성된다. 원재료는 ▷건축 공업용 도료 (82.1% 수지 안료 요제 첨가제 등) ▷자동차용 도료(12.7%) ▷PCM용 도료 (5%) 등이다. 

노루홀딩스의 실적은  ▷건설 자동차 산업 경기 호황  ▷원달러 환율 하락 등이 진행되면 수혜를 입어왔다. 재무건전성은 최고등급으로 평가됐으며 ▷부채비율15% ▷유동비율214% ▷자산대비차입금비중12% ▷이자보상배율 16배 등으로 요약된다. 진행중인 신규사업은 미공개상태다.  노루홀딩스 주식에 대한 내재가치 분석결과에 따르면 재무안전성과 현금창출력은 최고등급으로 평가됐으나 사업독점력은 최하등급 밸류에이션과 수익성장성은 평가보류였다. 

노루홀딩스는 노루페인트 등을 보유하고 있는 ▷지주회사로서 업황은 외형확대와 수익성 상승으로 요약된다.  2006년 6월 페인트 제조 부문을 인적분할하여 ▷노루페인트를 설립했다. 동사는 ▷사업지주회사로 전환하여 ▷지주사업을 영위하고 있다. 

노루홀딩스의 사업부문은 생산하는 제품 성격에 따라 ▷건축공업용 도료  ▷자동차용 도료 ▷ PCM용 도료 ▷농생명부문 ▷기타부문으로 구성된다.   도료 제조업체인 ▷노루페인트와 ▷칼라메이트 PCM도료 제조업체인 ▷노루코일코팅와  ▷도료  신나 제조업체인 노루케미칼 등을 종속기업으로 보유하고 있다. 

노루홀딩스의  연결 종속회사인 ▷노루페인트의 건축 공업용 도료판매 확대와  ▷NOROO HOLDINGS(H.K.) Co., Ltd. 등의 매출 증가로 전년반기대비 외형확대가 진행중이다.  외형확대와 판관비 절감으로 ▷수익성이 상승중이다.  영업활동을 통한 ▷현금창출력이 양호하다.  유상증자와 일부 차입금을 통해 설비투자금을 충당하는 등 자금흐름은 양호한 편이다  ▷국내외 경기둔화로 ▷전방산업의 페인트 수요가 축소될 것으로 전망되나 ▷바이오 산업 육성에 따른 농생명 부문의 매출로 외형성장세가 기대된다. 

노루홀딩스의 ▷최고경영권은 한영재 김용기 공동대표가 맡고 있다. ▷옛 상호는 디피아이홀딩스였다. ▷설립일은 1945년 11월1일이고 ▷상장일은 1973년 8월10일이다. ▷종업원수는 2019년 6월 기준 61명이다.  ▷본사 소재지는 경기 안양시 만안구 박달로 351번지다.  ▷감사의견은 적정으로 한영회계법인에서 제시했다. ▷주거래은행은 우리은행 안양중앙지점이다. 

노루홀딩스의 최근 ▷종가는 1만1550원이고 ▷52주 최고 최저가는 1만4250원 9810원이었다. ▷액면가는 500원이고 ▷시가총액은 1535억원 ▷시총순위는 464위다.  ▷외국인지분율은 2.24%이고 ▷기말보통주배당률은 90% ▷기말우선주배당률은 91%다. ▷노후홀딩스는 지주회사업종에 속해 있으며 해당 업종에서 매출기준 42위를 달리고 있다. 1~5위 현황은 ▷농협경제지주 ▷두산 ▷SK ▷LG ▷한라홀딩스 등이다. 

노루홀딩스(000320) 변화의 조짐
종목리서치 | IBK투자증권 김장원 | 

2019년 상반기 실적 개선

지주의 별도와 연결 실적이 모두 개선되었다.
상반기 별도 매출은 지난해 상반기대비 65.1% 증가했고, 순이익은 146.1% 증가했다.

배당금·임대·기타수수료로 구성된 별도 실적이 국내외에서 배당금이 크게 늘어났기 때문인데, 하반기에 해외에서 배당금이 추가되지 않는다 하더라도 지난해보다 별도 수익은 늘어날 전망이다.

주력 계열사이자 연결 종속기업인 노루페인트를 비롯해 지분법평가손익 대상 관계기업의 수익성도 개선되어 지주 연결 실적이 개선되었다.

우려에서 벗어날 수 있는 조짐

전방산업의 경기와 수요에 영향을 많이 받는 중간재로 건축, 자동차, 조선업종의 영향으로 하향세였던 실적이 금년 상반기 들어 회복했는데, 완전한 회복 기조에 들어갔다고 낙관하는 것이 시기상조일 수 있겠지만, 비관에서 벗어날 조짐이 보인다고 말할 수는 있을 것 같다.

원자재가격 안정에 의한 수익 개선은 상황에 따라 달라질 수 있어 자체 비용 절감에 의한 수익 구조 개선은 지속성이 있어 더 큰 의미가 있다고 평가할 수 있다.

우려의 시작이 노루페인트와 선박용 도료 생산업체 아이피케이의 실적이어서 두 업체의 개선이 우려에서 벗어나는 계기가 될 것이다.

바닥론에 힘을 실어줄 주주환원 확대를 기대

도료가 경기와 전방업체의 영향을 많이 받는 제품 특성을 감안할 때 주가가 실적 변수를 선행하기 쉽지 않다.

PBR이 0.4배로 이미 저평가되어 상황에서 실적 개선의 지속성을 확인하고 싶어할 것이다.

그런데 이를 앞당겨 줄 수 있는 모멘텀이 별도 실적 개선을 활용한 주주가치 제고라고 생각한다.

농업사업에 자금 투자가 어느 정도 마무리되었다고 판단하기에 일회성 이익이라 하더라도 지주의 계열사 지원 자금 소요가 준다고 가정했을 때 배당금을 상향할 여력이 생겼다고 생각된다.

이 점이 현실화될 경우 주가 바닥론이 더욱 힘을 받게 될 것이다.