[KTB투자증권] 아시아나항공 - 감사의견 한정·영업익순익 하향,부채비율 추가 상승 가능성

영업이익순이익 하향과  부채비율 추가 상승 가능성
신용등급 한 단계 하향시 ABS 조기지급사유 발생
환율변동과 재감사에 따른 추가적인 실적조정예상
재감사과정에서 영업이익 순이익 하향조정 가능성 

아시아나항공 ( 코스피 020560 Asiana Airlines Inc.)은 금호아시아나그룹 계열의 항공운송기업으로 국제여객 중심의 중견 항공사다. 1988년 2월 정기 부정기 항공운송사업면허를 취득하여 국내외항공운송업 항공기제조 정비수리업을 펼쳐왔다. 여객기 70대 화물기 13대로 총 83대의 항공기를 보유하고 있다. ▷국내여객 10개도시 ▷국제여객 21개국 62개 도시 ▷국제화물 11개 국가 25개 도시를 운항하고 있다. 주요 종속기업으로 ▷항공화물하역과 지상조업 등을 운영해온 아시아나에어포트 ▷전산시스템 서비스 등을 제공하는 아시아나IDT ▷관광숙박시설 운영업체인 금호리조트 등을 거느리고 있다. 동사의 업황은 매출증가와 영업이익률 상승으로 요약된다. ▷아웃바운드시장 성장 ▷중국노선회복 ▷신규 비행기 도입 ▷IT산업 물동량 증가 등에 따른 국제여객과 항공화물 부문의 성장으로 전년동기대비 매출이 증가세를 유지했다. 수익성이 높은 ▷중국노선의 회복과 ▷신형항공기 도입에 따른 연료효율 개선 등으로 전년동기대비 영업이익률이 상승했고 외화관련 영업외수지 저하로 인한 법인세비용 환급에도불구하고 순이익은 적자로 돌아섰다. ▷ 장거리노선성장 ▷중국노선회복세 ▷반도체산업의 호조 ▷운송수요의 지속 ▷운임상승 등으로 매출 성장세는 당분간 이어질 전망이다. 동사의 종속회사는 ▷정보통신부문의 아시아나IDT ▷ 항공운송지원서비스 부문의 아시아나에어포트 등이 있다. 2018년 9월 기준 여객기 70대 화물기 13대로 총 83대의 항공기를 운영하고 있으며 차세대항공기인 A350기종은 2018년 4월과 7월 각각 1대를 도입하여 총 6대를 운영중이다. 정보통신부문에서 동사는 항공 3사 고속버스 터미널을 주요 협력사로 관계를 맺으면서 경쟁력 있는 IT 인프라와 전문인력을 확보해왔다.

아시아나항공의 사업환경은 ▷동아시아 경제성장에 의해 장기적으로 국제여객 수요 늘어날 전망이고 ▷중국 관광객 증가와 반도체 등 첨단제품 수출 증가에 따른 항공운송 수요 증가는 기회 요인이며 ▷중국 항공사들과의 경쟁 심화 고유가 기조는 리스크로 작용할 전망이다. 동사는 경기흐름에 따라 실적 영향을 크게 받아왔으며 주요 경제지표 가운데 유가와 환율에 직접적인 영향을 받는다. 주요제품은▷항공운송=국내여객 (5.5%) 국제여객(59.7%) 화물(22.7%)▷판매(기내면세품판매 1.5%) 기타 대사업 (10.3%) 등이고 #정보통신사업=운영 및 유지 보수수입 (50.8%) SI수입(38.4%) 전산상품 (9.3%) 등 ▷항공운송지원서비스 = 지상조업(50.6%) 화물조업 (17%) 인천급유시설운영업 (12.5%) 등이고 ▷기타 =숙박업 (51.4%), 부동산업 (19.6%), 골프장 (29.3%) 등으로 구성된다. 원재료는 항공기주요품과 식재료 코스재료 등이다. 주요실적변수는 환율(하락시 수혜, 원화강세시 해외여행객 증가)과 유가(가격 하락시 원감절감)이다. 아시아나항공의 재무건전성은 최하위로 평가됐으며 ▷부채비율410% ▷유동비율49% ▷자산대비차입금비중16% ▷이자보상배율1배 등으로 나타났다. 진행중인 신규사업은 없다. 한편 주식 내재가치에 따른 동사의 투자매력도를 보면 밸류에이션과 수익성장성 지표의 경우 최고평가가 나왔고 현금창출력은 중상위 사업독점력은 중간등급 재무안전성은 최하위로 나타났다.

아시아나항공(020560) 감사의견 한정 관련 시장 반응
종목리서치 | KTB투자증권 이한준 | 

▶ISSUE

3/21 장종료후 감사의견 “비적정”설에 대한 조회공시 요구와 함께 3/22부터 매매거래정지. 동사는 3/22 오전 범위제한 “한정” 의견으로 감사보고서 제출. 25일(월)까지 거래정지 후 26일(화)부터 거래재개 관리종목 지정

▶PITCH

- 회사채는 잔액이 많지 않고 주요 차환 수단이 아니므로 부채비율 trigger 발동보다는 신용등급 하향 여부를 살펴야 함. ABS 조기지급사유가 발생할 수 있음. 자연스럽게 신규발행도 어려워질 전망인데, 동사 차환수단에서 ABS 의존도가 높음. 등급 하락이 없더라도 ABS 발행시장의 분위기가 동사 유동성 대응능력을 좌우할 것으로 예상

- 실적 추정에 있어 회계기준의 불확실성이 발생, 목표주가 산출이 불가능한 상황이므로 투자의견 보류. 이후 감사에서 적정의견 부여시 투자의견과 목표주가 제시할 예정

▶RATIONALE

- 감사인의 한정의견 근거는 크게 에어부산의 연결대상 포함 여부, 마일리지 이연수익, 복구충당 부채의 인식 등과 관련, 충분하고 적합한 자료를 입수하지 못했기 때문

- 2018년 연결 영업이익은 기존 1,784억원에서 887억원으로, 지배주주 귀속 순이익은 -128억원에서 -1,066억원으로 정정, 적자폭이 확대. 연결기준 부채비율은 505%에서 625%로, 별도기준 부채비율은 700%에서 721%로 정정

- 대부분의 항목은 에어부산(지분율 44%)의 연결제외로 발생했고 충당금 설정에 대한 이견이 남아 있어 한정 의견을 받은 것으로 파악. 적정 의견을 받기 위해서는 재감사 과정에서 추가적인 영업이익/순이익 하향 및 부채비율 추가 상승 가능성 있음

- 동사 연결 부채비율은 1Q19부터 운용리스 회계변경으로 2018년 말 부채비율 대비 약 200%pt 상승할 것으로 추정. 3/15 발행한 영구채 850억원을 반영한 수치

- 환율 변동과 재감사에 따른 추가적인 실적 조정으로 무보증사채 trigger 조항인 연결 부채비율 1,000%에 근접할 것으로 예상. 단, 조기상환 조항이 걸려있는 무보증사채 잔액은 800억원이며, 이 중 600억원은 원래의 만기가 19년 4월이므로 실질적 타격은 미미

- 다만 신용등급 한 단계 하향시 ABS 조기지급사유가 발생. 동사 ABS 발행 현황은 여객 매출채권 유동화증권 1.2조원, 에어부산/에어서울 리스 및 정비 매출채권 유동화증권 4,200억원. 올해 동사 차입금 만기가 약 1조원인데, ABS 조기지급사유 발생시 도래하는 차입금 만기 금액은 약 1.7조원으로 증가하게 됨. 조기지급이 개시될 경우 ABS투자자들에게 전액 상환될 때까지 담보한 장래매출액이 아시아나항공에 유입되지 않음

- 신용등급 하향조정 압력이 커질 수 있는 정량적 지표는 부채비율과는 상관이 없음. 운용리스 조정차입금과 EBITDAR(EBITDA+임차료) 등의 각종 배수인데, 일단 현재로서는 정량적 요건에 해당하지는 않을 것으로 보임. 3/22 신용평가사 2곳은 동사 감사의견 한정을 이유로 신용등급 하향 watchlist에 등재 

- 중요한 것은 ABS가 동사의 거의 유일한 차환 수단이라는 것. 2조원대 유동성 위기를 겪던 2018년에도 6,600억원 발행에 성공한 바 있음. 당사의 기존 view는 ABS를 지속 발행할 수 있어 2019년 동사 유동성 위기가 크지 않다는 것이었음. 그러나 신용등급 하락과 상관없이 ABS 발행에 차질을 빚는다면 유동성 위기 압박이 상승할 수 있음